Synthetix 大中华区负责人 Dorothy 与 Perpetual Protocol 中国负责人尼格尔分享去中心化衍生品主要发展障碍，及 AMM 机制设计问题。

原文标题：《对话 Synthetix 和 Perpetual：结构化与聚合型产品可能是衍生品赛道的未来》
整理：链捕手

近日，由链捕手主办的捕手学堂第二十三期邀请到 Synthetix 大中华区负责人 Dorothy 与 Perpetual Protocol 中国负责人尼格尔就《为什么说衍生品会是今年最具潜力的 DeFi 赛道》进行了主题分享。

期间，Dorothy 和尼格尔向社群用户分享了去中心化衍生品目前最主要的发展障碍，AMM 机制设计存在的问题、解决方案以及普通人参与 DeFi 的衍生品挖矿需要注意哪些风险等诸多干货，现整理全文如下，希望能对读者们有所启发。

链捕手：请两位先各自简要介绍下 Synthetix 和 Perpetual 的定位，以及在 DeFi 领域具体探索和优势？

Dorothy： Synthetix 是建立在以太坊上的去中心化合成资产（Synths）协议，用户可以通过质押我们的代币 SNX，铸造出稳定币 sUSD，也可以通过直接购买 sUSD，在我们的平台上进行数字货币、外汇、股票、大宗商品、指数和逆向资产等合成资产的交易。

在区块链的世界里，我们并没有直接交易股票等传统资产的有效途径，因此需要通过锚定传统资产价格的方式，在链上合成虚拟资产，进行交易。

合成资产简单来说就是对目标资产的镜像模拟，比如 sUSD 对标美金价格，sGold 对标黄金价格，sTSLA 对标特斯拉股价，sDeFi 对标 DeFi 指数，通过映射真实世界的资产，让万物皆可链上交易。

Synthetix 于 2017 年成立，是行业内最早尝试去中心化合成资产发行和交易机制的项目，拥有无滑点、无限流动性、丰富资产组合的优势，是 DeFi 世界比较头部的项目之一。

接下来，我们会在 Optimism 的 Layer2 网络部署协议，并推出 V3 升级，包括期货功能。

尼格尔： Perptual Protocol 字如其名永续协议，是一个链上基于 vAMM 的衍生品协议，目前主要产品是永续合约。

我们是第一个在 Balancer 进行代币 LBP 销售的项目，时隔半年多，现在已经成为较为主流的 IDO 的方式。另外我们的机制是 vAMM，也是第一个把 AMM 引入到衍生品交易的协议，这一创新也让很多 DeFi 爱好者非常关注我们。

优势方面，我觉得是有一点先发性，因为市场上想要找到一个费用低且用户量交易量都比较大的链上永续合约交易平台除了 Perpetual 之外比较少。还有我们在 xDai 上进行了开发，所以费用比较低，用户体验相比于一层网络会好很多。

链捕手：DeFi 的热度持续了快一年，各板块的产品都成熟起来了，尤其是衍生品赛道，不少投资机构都在布局，作为早期参与者，您认为当下 DeFi 衍生品赛道正处于什么发展阶段？

Dorothy： 先分享下衍生品概念的定义，衍生品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，包括远期 (forwards)、期货 (Futures)、掉期 (swap) 和期权 (Option) 等形式，可以是标准化的，也可以是非标准化的，主要目的是对冲、投机和套利。

在数字资产领域，期货是线性合约，产品相对简单，在前年实现了爆发式增长；而期权则是非常复杂的衍生品，门槛很高，直到去年随着更多机构的入场，才开始获得指数式增长。

早期领先的中心化期货交易所包括 BitMEX 和 OKEx，近期币安、火币和 FTX 在交易量上实现了赶超，成为了新的头部 , 对传统合规机构来说，CME 则是不二之选；在更不成熟的期权赛道，deribit 长期一枝独秀。

在去中心化赛道，Synthetix 是合成资产里的领头羊，我们支持合成资产和逆向合成资产的现货交易，以及二元期权交易，在 Layer2 上线后还会支持期货交易。

专门做期货的去中心化交易所中，dYdX 是最老牌的项目，Perpetual Protocol、Ddx、Injective、Mcdex 都是去年涌现的后起之秀，Hegic 和 Opyn 则是期权赛道的新兴项目。

衍生品赛道仍然处于相当早期的阶段，交易量跟中心化交易所相比还非常小。期货赛道的创业项目多一些，但还没有一个明确的头部项目跑出，期权赛道更是因为期权本身的复杂性，很难推广和普及。

尼格尔： 对比中心化系统上衍生品与现货的交易十倍量级的差别，我觉得 DeFi 衍生品的爆发还远远没有到来，永续协议算是正在跑出规模的衍生品了，但每天的交易量也不过 5 千万-6 千万，而 Uniswap 最近的交易量都在 10 亿美金以上。

一来一去，链上衍生品跟中心化衍生品的交易量级是至少百倍的差别。所以我们甚至没有办法将当前阶段冠以一个可以找寻到的名字。我自己编了个名字叫作茧期，这个时期是整条赛道一起做加法，去试错，去失败，去浪费。不要怕把自己困住，需要勉励一段时间。

链捕手：在传统金融领域，衍生品远高于现货的体量，但在 DeFi 领域，衍生品成交量在整个加密资产的成交量中占比仍很低。对标之下，很多从业者相信，去中心化衍生品依然具有很大的发展空间，你们认为去中心化衍生品的潜在市场空间有多大？目前最主要的发展障碍是什么？

尼格尔： 我觉得是至少百倍以上的空间。目前的障碍主要来自于以下几点：

DeFi 用户还是太少，当前被教育的 DeFi 零售用户大都是来参与挖矿赚取收益的，或者因为 DEX 流动性和深度更好而来到链上交易，本身不具备衍生品使用习惯。

上一个问题的解决方案就是需要项目不停去吸引用户。但是被吸引过来的用户发现，网络费贵且慢，更重要的是链上衍生品深度也不好，所以第二个障碍是基础设施不足与产品力纸片化，不够厚实。

Dorothy： 我们可以看一组数据，传统金融市场中，股票的总市值是 70 万亿美元，债券市场的市值更大，有 130 万亿美元，而衍生品市场的市值比他们加起来都还要多，达到了 1000 万亿美元，可见衍生品市场相较底层资产的基础市场，体量差的不是一个量级。

对比起来，在我们行业的中心化交易所上，数字资产衍生品交易量仅仅是现货市场的 3 倍，我们可以预期在两三年内，衍生品市场能进一步增长，把现货市场远远甩下，达到现货市场 10 倍的体量。

在中心化市场尚待突破的情况下，去中心化衍生品市场目前仍处于非常早期的阶段，面向更多的是早期入场的 DeFi「农民」和专家，还无法容纳大资金机构进行交易。

我认为目前主要的障碍来自三个方面，第一是市场教育问题，很多衍生品用户习惯了在中心化交易所上交易，对 DeFi 产品并不熟悉，甚至并不信任。特别是在极端行情下，币安等头部中心化交易所有更强的偿付能力，而去中心化交易所只能依赖于保险基金和基金会的存留现金，偿付能力存疑。

第二是交易成本问题，衍生品交易所本身在智能合约设计上就比 Uniswap 等现货交易所要复杂的多，加上衍生品交易员的交易频次更多，对执行价格和交易费用更为敏感，整体体验就会受到影响。目前很多在以太坊上的产品都受以太坊网络的制约，面临着网络手续费高、预言机喂价延时且成本高昂、成交价格滑点严重的问题。

最后也是最关键的流动性的问题。中心化交易所是通过订单簿完成撮合的，用户与用户之间互为对手盘，如果没有做市商，仅凭用户自己割裂的买卖需求提供的流动性，是很难高效地撮合订单的。而在去中心化交易所上，链上效率低，做市商很难控制交易成本，无法有效地提供流动性，用户也就很难在理想的价格完成交易。

为了解决流动性的问题，Synthetix 创造了债务池的方式，通过用户质押资金产生债务池做对手盘，来实现无滑点、无限流动性的交易，而 Perpetual Protocol 的 vAMM （自动化做市曲线）机制似乎引用了相似的质押池概念。

链捕手：你认为 DeFi 上去中心化衍生品想要达到 CEX 上衍生品市场的体量需要哪些条件？以及怎样的引爆点？

尼格尔： 首先是基础设施，包括网络性能、网络费用等等，其次是行业发展阶段需要达到人们的链上行为频次再提升一个量级，当然这要以上条件为依托。第三是产品的分层，一枝独秀不是春，百家争鸣才 DeFi，必须要有人瞄准大鲸鱼，有人服务零售用户，有人瞄准远期协议，有人瞄准永续合约，并且在每一个品类上都有足够多的人和团队去试错。

引爆点，我觉得市场 Fomo 比较容易，热点轮流转，Layer2 出来以后大家就想当然的认为可能没问题了，然后热炒一波。但是我认为真正的引爆是让一个东西从被人热捧变为习以为常，比如包括 Uniswap，Synthetix 在内的头部 DeFi 协议。所以，尽管永续协议是这个赛道里的一员，但我并不看好短期内衍生品会被引爆。

Dorothy： 我认为以太坊 L2 （二层网络）将是衍生品类 DEX 无论是从币价还是从实用性来说的一个重要爆发机会。比如 dYdX 选择了与支持 ZkRollup 技术的 StarkWare 合作，已经推出了 L2 版本。

我们 Synthetix 与 Uniswap、Chainlink 一起，是 Optimism 网络的早期支持项目，预计这个月就会上线 L2 交易功能。网络费是现在制约以太坊所有生态项目的大问题。在二层网络上，交易能降低起码 90% 的网络费用，满足更快的成交时间，有效减少滑点的问题。

但是我不认为 DEX 短期内衍生品类的交易量能赶上 CEX，即使在二层网络上，去中心化交易所在用户体验、交易费用方面都仍与中心化交易所有差距。当然，去中心化交易所的相对成功，能倒逼中心化交易所改善插针、宕机、穿仓等问题。而中心化交易所进一步教育市场，扩大用户群体，又能为去中心化交易所引来更多的新鲜血液。

链捕手：从传统金融乃至中心化交易所的经验来看，衍生品在获客方面还是一个难题，你们认为链上衍生品交易所吸引用户的关键是什么？普通人参与 DeFi 的衍生品挖矿需要注意哪些风险？

Dorothy： 中心化交易所一般通过手续费返佣的方式吸引做市商提供流动性，并通过 vip 等级制度为普通用户提供交易费用折扣，而去中心化交易所目前最为常见的拉新方式就是提供流动性挖矿。

Synthetix 采用的是质押挖矿形式，为了鼓励用户使用我们的平台进行质押和交易，我们在 2019 年 4 月推出了通胀型货币政策，政策规定在 5 年内，每年增发一定比例的 SNX 代币，逐年递减，初始通胀率为 75%，今年的通胀率大致为 29%。

用户可以通过质押我们的代币 SNX，铸造出稳定币 sUSD，在以太坊 Layer1 网络上的质押率需要保持 500%，相当于质押价值 5 美金的 SNX 铸造价值 1 美金的 sUSD；当质押率不足 500% 时，用户需要燃烧持有的 sUSD 来提高质押率，恢复到 500% 的水平。

在已经部署的 Layer2 网络上（目前仅支持质押铸造、领取质押奖励功能），维持头寸的质押率为 600%。

当质押率跌到 200% 时，用户会有 3 天的时间进行补仓，通过燃烧 sUSD 来提高质押率，假如用户没能在 3 天有效期内完成补仓，那么质押率不足 500%（二层网络为 600%）的部分就会被清算，让质押率重回 500% 的水平。这样的机制给予了用户充分的缓冲期来规避链上强制清算的风险，保护自己的头寸。

也有平台采取的是交易挖矿的模式，就像 MCDEX，因为永续合约是方向性交易，平台为用户提供了自动对冲工具，用户需要定期 rebalance （调仓）。

总体来说，参与衍生品 DeFi 挖矿，需要事先考察平台智能合约的安全性（比如是否通过安全审计，是否留有后门）以及平台资质的可靠性（比如团队背景、机构背书）。挖矿大多存在无常损失或清算风险，用户一定要研究清楚平台运行规则，把风险管理放在首位。

尼格尔： 我觉得最重要的是产品成熟，OK 之所以能在之前占据交割期货合约的龙头，是产品力够硬。同样的 18 年 BitMex 异军突起也是将永续合约发扬光大。在所有基础设施成熟的条件下，用创新的意识和耐得住没有人关注的时间，打磨出真正具有产品力的链上衍生品。

我认为 DeFi 衍生品挖矿要注意的是安全性风险，毕竟机会不是稀缺品，本金才是。挖矿本身大部分是项目方对流动性的需求从而用代币利益驱使用户注入流动性。我觉得逐利自然没错，毕竟在市场中谁都不能免俗，但是如果大家愿意付出一点时间思考一下协议的价值，和流动性提供的价值，去想明白了再做，可能会在枯燥赚钱之外获得一点精神满足。

链捕手：我们都知道 AMM 的出现对于 DeFi 的发展至关重要，但过去一段时间关于 AMM 的无常损失以及资金利用率一直被行业关注，二位可否从这两个问题出发，分析下衍生品产品的 AMM 机制设计存在的问题以及可能的解决方案？

Dorothy： 传统 AMM 机制采用 xy=k 的公式，这种恒定乘积公式有资金效率低、交易滑点高的缺点，为交易池提供流动性的做市商往往会因此而承受无常损失。

据我了解，市面上的大多数期货交易所，采用的仍是订单簿模式，比如 dydx 和 ddx 应用的就是链下撮合、链上结算的模式。这种模式的缺点是中心化程度高，永续合约的核心参数依赖于链下设施，当订单簿出现故障时，链上资金费率无法更新。另外，其他智能合约也无法与链下订单簿交互，构建其他结构化产品。

Synthetix 计划在 Layer2 正式上线以后，推出带 10 倍杠杆的期货产品，沿用了现货交易的债务池模式。

首先解释下资金费率的概念，传统金融市场的期货合约（Futures）在到期日交割时，价格会自然和现货价格趋于一致，而由 BitMEX 发明 , 被多数交易所沿用的永续合约（perpetual swap）并不存在交割日期，因此我们需要通过资金费率来调节价格，由占优势（做对方向）的一方来补贴另一方，达到将合约价格打回现货价格的目的。

在 Synthetix 上，我们的合成资产价格是直接通过 Chainlink 预言机喂价生成的，并不存在合约价格与现货价格脱钩的情况。相反我们还要通过调节资金费率来影响市场斜率，减少债务池的风险。

在其他交易平台，每一个买单必须由对应的卖单完成，市场事实上永远不会倾斜，多方和空方的成交合约数永远是平衡的。

但在 Synthetix，每笔合约交易都不需要对手方，而是面向用户质押 SNX 代币生成的 sUSD 债务池。这里我们需要再解释下浮动债务池的概念。

所有 SNX 持有人在抵押时，都会产生一笔「债务」，一开始，债务是他们初始铸造 sUSD 的数量，之后债务将随着平台内的其他合成资产持有人交易的收益而波动。

当某个人拿铸造的 sUSD 购买了其他合成资产比如 sBTC，而 sBTC 增值时，那么此人就跑赢了市场，整个市场的债务池就会增加，此人的收益将按比例加入所有参与质押的 SNX 持有人的债务。每个持有人必须偿还所有的 sUSD 债务，才能解锁和取回质押的 SNX （在这种情况下，其他债务人的最终债务是高于初始铸造时的 sUSD 数量的）。

当一个用户用 sUSD 去兑换 sBTC 时，sBTC 本质上是凭空产生的，并没有人卖出。在交易完成后，系统会自动销毁 sUSD，创建 sBTC 给用户，整个市场的 sBTC 总量增加了，所有质押 SNX 的持币人的总债务也随之增加了。正是这样零和博弈的机制，为市场提供了无限的流动性。

现在我们来看期货市场里债务池的应用。

假设在单边市场，90% 的交易用户都看多，之后现货价格也确实涨了，那么参与质押的用户就必须偿还更高的债务，因此多头要支付比其他平台更高的资金费率，来吸引更多的空单，减低质押用户的风险。

假设全平台多单总价值 $10 万美金，空单总价值 $1 万美金，那么在这个情况下，空头会收到 $1 万美金对应的资金费，多出来的 $9 万美金对应的资金费会支付给质押用户。这个设计的目的是为了让市场不向多头或空头倾斜，保持中立，以减少质押用户面临的债务风险。总结来说，就是用质押用户提供的资金，来做交易用户的对手方。

尼格尔： 我观察到采用 AMM Based 产品无常损失的消解有几种方式 :

第一种，良心项目方 ThorChain，中心化帮用户解决 Cover 与 Rune 相关的交易对的无常损失。

第二种是对 AMM 机制进行创新，比如 DODO 的 PMM，或者干脆像我们一样，Perpetual Protocol 没有真实流动性，在 AMM 池子里的都是虚拟流动性。用户存入资产后本质上不是进入流动性池，而是单独被封存起来等待清结算。根据用户设定的杠杆倍数 mint 相对应数量的 vUSDC 进入到虚拟的流动性池里。好处在于不用有人提供流动性，用户就可以获得很好的交易深度。

第三种是我们的未来解决方案，这一解决方案不针对我们自己的 AMM, 而是将 Perpetual Protocol 最小化的集成在 AMM Based 的 DEX 当中，方便用户一键对冲提供流动性导致的无常损失。

说到这里我想延伸一下这个话题，就是衍生品到底需要不需要依赖流动性的忠诚度。流动性的忠诚度非常低，它们是逐利的，对于衍生品这个当前还没有那么多利可以逐的赛道，怎么样去规避流动性的忠诚度风险。

我认为 Synthetix 这种合成资产的方式就非常好，一种代币，它生两、生三、生万物，平台上的交易标的与资产都来自于 SNX 这个本源。机制非常好，包括这半年表现比较好的 MIR 也是类似的道理。另一种规避流动性忠诚度风险的方式，是用虚拟流动性为用户提供服务，用户和项目方的压力都会小一点，不必与流动性提供者唇齿相依，可以一边讨好用户一边留住流动性。

链捕手：作为以太坊平台上知名的合成资产协议，Synthetix 在 DeFi 衍生品领域扮演着非常重要的角色，PERP 也采用 vAMM 的新机制，两位可否分别谈谈传统金融衍生品里面有哪些问题可以通过去中心化衍生品更好地解决？未来又会有哪些更让人期待的应用扩展？

尼格尔： 我觉得从用户角度讲，是 permissionless。传统衍生品由于杠杆率高，波动大，对投资者要求比较严格，换言之，是审核的严格、市场的割裂性、时间与物理空间上的距离局限性。在链上，在去中心化世界里，可能就不存在了，24x7 小时交易，也不用 KYC，体验很美妙。

我还是期待 DeFi 的乐高属性能够在衍生品上得到呈现，让我们这些孤单的衍生品可以有更好的可组合性，赋能 DeFi 世界。

Dorothy： 在传统金融市场，不同国家、不同类别资产的市场往往是割裂的，市场准入门槛也很高，而 Synthetix 平台能够为全球用户，不限身份、不设门槛、无需审查，提供一站式的数字货币、外汇、股票、大宗商品、指数和逆向资产的现货、期货和二元期权全天 24 小时的交易，为用户进行跨资产、跨市场、跨头寸交易管理提供了极大的便利。比如哪天原油又暴跌，美元又在贬值，那么你可以将资产换成比特币避险。

去中心化协议的另一大优势就是社区自治。用户能通过投票选择希望在平台上交易的资产种类，调节指数内的币种构成，以及制定其他重要决策，这在传统市场是不可想像的。

非托管、无门槛、反审查是去中心化协议最大的优势。DeFi 协议能颠覆现有金融体系，成为真正的「数字银行」， 为全球几十亿人，特别是新生代数字原住民，提供普惠金融入口。

链捕手：衍生品赛道产品相对多样化、包括期权、期货、预测市场、合成资产等等，一旦以太坊的扩容的问题得到解决，这些细分板块将如何组合？同时又将催生 DeFi 赛道怎样的竞争格局？

尼格尔： 一旦扩容方案各自优秀，用户和协议都集中在某一个或者某两个扩容方案上，基础设施性能对于产品的限制就解除了。我认为最终可能会有一个相对比较大的平台将衍生品赛道的各个产品品类的协议全部囊括。

其中包括两种可能性，一是具有平台潜力的协议增加功能，取各家所长，整合成为具有协议矩阵互通性的平台。

第二种可能性是未来有一个相对比较宏观的偏向中间件的平台，封装必要的基础设施，将各个类别的衍生品吸引过来，最终成为一个生态型的平台。这是我认为的未来组合，简单来说就是，协议不会孤立。基于这种平台，刚刚所提到的与当前主流 DeFi 协议的可组合性也将会因为相互调用的便捷度提升，而更加容易实现。

Dorothy： 目前的 DeFi 市场最大的交易量依然来自原生数字资产，但传统资产市场的体量是整个数字资产市场的千倍、万倍，因此映射真实世界资产的链上合成资产，在未来数字资产主流化的浪潮中将有巨大的成长空间。

我们目前在做的，就是将合成资产与期货、期权等各种衍生品相结合，为用户提供丰富多样的交易工具。

另外，我也非常看好利用智能合约可组合性的结构化产品。事实上，在 DeFi 世界，使用某个智能合约协议最多的，并不是用户，而是其他智能合约。目前链上衍生品结构相对简单，类似 YFI 这样的聚合器收益大多来自在 Curve 上面挖矿。随着行业基础设施的成熟，将有更多的团队，利用金融乐高的可组合性，结合不同期权、期货合约，推出比 YFI 等现有协议收益更高、种类更丰富的的链上结构化产品。

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